Flitigare fondförvaltare - högre avkastning?

Det är inte alldeles enkelt att välja rätt i djungeln av kapitalförvaltningstjänster och investeringsfonder. En fråga är om man ska välja aktiv eller passiv förvaltning. Ska man lita på att fondförvaltaren hänger med i svängarna eller ska man placera pengarna i en indexfond?

För ett par år sedan introducerades indexfonderna som ett lätt och billigt alternativ. Fondförvaltaren kopierar ett lämpligt index och så åker man upp och ner med marknaden. Man talar om passiv förvaltning: förvaltaren ser bara till att ligga nära ett jämförelseindex och behöver inte ty sig till en massa analysarbete för att fiska fram de bästa aktierna. Det måste nämligen kollegan som sysslar med aktiv förvaltning göra. Då investerar fondförvaltaren i aktier han själv tror på och avviker på så sätt från sitt jämförelseindex.
Utgångspunkten för passiv förvaltning är att marknaderna är effektiva. Förvaltaren av en aktiv fond utgår från att marknaderna de facto är ineffektiva och att det är möjligt att hitta information som ingen annan har.

Informationen kostar
Men unik information är inte gratis. Man måste resa runt och träffa företagsledare, plöja igenom kvartalsrapporter och göra sina egna analyser. Det här ger upphov till kostnader som betalas av kunden i form av högre förvaltningskostnader. Den naturliga frågan lyder: lönar det sig att betala för aktiv förvaltning?
Nej, är svaret om man frågar vd Martin Paasi på Seligson & Co Fondbolag, fondbutiken med det bredaste sortimentet av indexfonder i stan.
"Det är svårt att klå index på en effektiv marknad på lång sikt då man beaktar kostnaderna för aktiv förvaltning. Om man utgår från att den genomsnittliga årliga aktieavkastningen är 10 procent och man minskar de årliga förvaltningskostnaderna med 2 procent vinner man 207 procent mer avkastning i handen under en period på 20 år. För att man ska täcka tilläggskostnaderna för aktiv förvaltning måste man åtminstone nå den avkastningen", säger Paasi.
Men är marknaderna effektiva?
"Det finns tusentals analytiker som plöjer igenom företagen i Europa och USA och en halv miljon stora investerare som lyssnar till analytikerna. Man kan nog anta att aktiemarknaden är effektiv", konstaterar Paasi.
Under en nergång är det relativt lätt att klå index. Man kunde givetvis tänka sig att välja en aktiv portfölj under sviktande aktiemarknader och sedan byta till indexfonder då det bär uppåt igen.
Paasi ställer sig skeptisk. Det gäller att hitta rätt 'stjärnförvaltare' som lyckas med att investera i de bästa bolagen. För att säkra att den förvaltare man väljer är bra tittar man givetvis på hur han klarat sig historiskt. Har han klått index tidigare?
"Men ett bra 'track record' säger ingenting om framtiden. Enligt sannolikhetsteorin kommer alla fondförvaltare att ha goda år och dåliga år. Ett bra track record kan lika mycket handla om tur", påstår Paasi.
Sedan är det en annan femma hur länge stjärnförvaltaren tänker ruva på samma arbetsplats.
"Om han är en stjärna får han givetvis lukrativa arbetserbjudanden och sannolikheten att han lämnar fondbolaget när som helst är relativt stor."
Ett annat problem är tidpunkten för när man ska hoppa över till indexfonder.
"När besluter man sig för att marknaden vänder? Risken är stor att man inte hinner med i en uppgång", säger Martin Paasi.
Seligson saknar inte helt aktiva förvaltningsstrategier, men enligt Paasi måste det finnas goda argument för att använda sig av dessa.
"Vi investerar aktivt i marknader vi anser vara ineffektiva, som till exempel nya marknadsekonomier. I Kina och Indien är det lättare att skaffa sig unik information eftersom bolagen inte följs av samma arsenal av analytiker som fallet är i USA och i Europa. Sannolikheten att man hittar information som inte kommit till allmänhetens kännedom är naturligtvis större", konstaterar Paasi.

Fel bolag med index
Stefan Törnqvist på Ålandsbanken Asset Management förespråkar aktiv förvaltning. Enligt honom köper man fel företag om man följer index.
"Om vi bygger upp en aktieportfölj vill vi köpa bra bolag till ett billigt pris. Det får vi inte om vi väljer att investera enligt ett index. Då köper vi ju aktier som redan stigit eftersom bolag med högt marknadsvärde har en stor vikt i indexet", säger han.
Törnqvist kritiserar också fond- och kapitalförvaltare för att de låser sig vid ett visst 'tracking error', det vill säga hur många procent portföljen får avvika från indexet.
"Det är kapitalförvaltarens roll att se till att kunden inte förlorar pengar då marknaden går neråt. För kunden är det irrelevant hur lite aktieportföljen skiljer sig från indexet, han är ju intresserad av att inte förlora pengar alls."
Ta den hypotetiska situationen att ett företag kommer ut med en positiv framtidsprognos som marknaden tror på. Kursen går upp liksom också företagets vikt i indexet. En förvaltare som inte tror på företagets prognos väljer att avvika från indexet med 2 procent och har 8 procent av företagets aktier istället för 10 procent enligt vikten i indexet. Men förvaltaren måste investera enligt indexet eftersom han inte vill få ett för stort tracking error.
"Förvaltaren tror att han har sänkt risken med 2 procent, men det gäller bara för hans egen del. Kunden definierar risken som 10 procent eftersom han har aktier i ett bolag med en alldeles för hög värdering", argumenterar Törnqvist.
Då kunden är missnöjd med sin portfölj och klagar hänvisar fondförvaltaren till indexet som går neråt. Han har hållit vad han lovat.
"Index tracking handlar om att skydda sin egen rygg. Vi skyller aldrig på en neråtgående marknad", säger Törnqvist.
På Ålandsbanken Asset Management har man valt att avvika mycket från index. Då aktiemarknaden faller har man en stor del av pengarna i obligationer. Vad rena aktieportföljer beträffar är kapitalet investerat i undervärderade företag som man ändå anser ha en sund affärsverksamhet.
"Index är just nu fullt av bolag som ännu inte har kommit ner. Varför skulle vi investera i dem?", frågar Törnqvist.

Aktivt med små avvikelser
På Alfred Berg-ABN Amro har man en annan strategi. Man förvaltar visserligen aktivt men avviker ändå rätt lite från index.
"Vi ger det kunderna vill ha. Av kapitalet vi förvaltar tillhör 80 procent institutionella investerare och de vill i regel ha aktiv förvaltning, men med små avvikelser från index", säger vd Tim Hermansson vid Alfred Berg Fondbolag.
Alfred Berg-ABN Amro - och tydligen också en stor del av kundena - förlitar sig på teorin om den effektiva marknadsportföljen, som går ut på att aktierna alltid är rätt prissatta eftersom all information är reflekterad i aktiepriset. Då borde givetvis också index avspegla 'marknadsportföljen', som har den effektivaste allokeringen mellan risk och avkastning.
Alfred Berg-ABN Amro skryter med ett stort analytikermaskineri - bara inom kapitalförvaltningsenheten sysselsätter man över 20 buy-side branschanalytiker.
Var är resonemanget i att sysselsätta en hel armé analytiker för att sedan bara avvika lite från index?
"Vi tror att marknaden är effektiv på lång sikt, men inte alltid på kort sikt. Det avspeglas i överreaktioner på aktiemarknaden".
Hermansson påpekar också att man gör felbeslut inom all förvaltning och att man därför inte ska satsa alltför mycket på ett kort.
"Det viktiga är att man gör fler goda placeringsbeslut än dåliga. Köper man mycket aktier i ett bolag som inte har stor vikt i index kan man förlora flera års förtjänster om det visar sig vara ett felbeslut".
Hermansson avfärdar kritiken mot att man köper färdigt dyra bolag om man följer index.
"Dyra bolag kan bli ännu dyrare, och billiga bolag kan bli ännu billigare. Många hade missat större delen av Nokias uppgång om man inte investerat enligt index i mitten på 90-talet och de flesta konkursbolag har varit 'billiga' innan de gick i konkurs och blev värdelösa".

Högre kostnader?
Det är dyrt med en stor researchavdelning och det är kunden som i sista hand får stå för fiolerna. På Ålandsbanken Asset Management sticker man inte under stol med att aktiv förvaltning kostar.
"Vårt säljargument har aldrig varit billiga priser. Men i dåliga tider har kunden förhållandevis inte heller förlorat mycket pengar", säger Törnqvist.".
Hos Alfred Berg-ABN Amro litar man på sin storlek.
"Vår kapitalvolym på 150 miljarder euro i hela koncernen gör att man uppnår skalfördelar. Nokias forsknings-och utvecklingskostnader är på annan nivå än Benefons, ändå kostar Nokias telefoner samma eller mindre än Benefons telefoner. På samma sätt kan kostnaden per förvaltat kapital bli mindre hos Alfred Berg-ABN Amro jämfört med enbart lokalt verksamma konkurrenter", säger Hermansson.
Martin Paasi på Seligson hävdar att aktiv förvaltning sällan lönar sig.
"Vi har valt att hålla kostnaderna nere och låta marknaden sköta analysjobbet vad beträffar indexfonderna", konstaterar Paasi. Seligson har inte en enda analytiker på sina lönelistor.
En aktiv investeringsstrategi kan också innebära omallokeringar i portföljen med täta mellanrum och det här ger upphov till transaktionskostnader, som i sista hand betalas av kunden. Både på Seligson och på Ålandsbanken Asset Management har man en medveten strategi: så lite omallokeringar som möjligt. På Alfred Berg-ABM Amro är man däremot flitigare. Har det något samband med att de har egen förmedling som håvar in kommissionerna?
"Beroende på vilken fond man handlar för sker mellan 0 och 30 procent av handeln hos koncernens aktieförmedling. Men kapitalförvaltningen och förmedlingen är helt skilda divisioner med egna incitamentsystem. Det finns ingen orsak att favorisera den egna aktieförmedlingen", säger Hermansson.
Vad ska man då välja från förvaltningstjänsternas smörgåsbord? Alla är överens om att det viktigaste är att fundera på sin risktålighet och tidshorisonten för placeringen. Man kan också ty sig till det äldsta tricket i investeringsteori: diversifiering. Låt en del av dina pengar förvaltas aktivt och låt resten vila i en indexfond.
Lena Lindfors

Eufex jämförelse av fondbolagen

Fondbolag Eufex-rating i medeltal Standardavvikelse av Eufex-rating
Ålandsbanken Asset Management 7,0 2,2
Seligson & Co Fondbolag 6,4 2,8
Alfred Berg Fondbolag 5,0 2,7
Eufex är ett oberoende bolag som jämför fonder. Rating-systemet baserar sig på att man räknar ut fondens Sharp-kvot (fondens avkastning över riskfria räntan/standardavvikelsen för avkastningen) för att mäta fondens riskjusterade avkastning. Sharp-kvoten jämförs med medeltalet på en referensgrupp. Om Sharp-kvoten är högre än medeltalet får fonden ett bättre vitsord (skala 1-10). I tabellens vänstra spalt anges det genomsnittliga vitsordet för fondbolagen och i den högra spalten anges standardavvikelsen från detta vitsord, med andra ord hur jämn fondernas prestanda varit.

Passiv vs aktiv förvaltning

Passiv förvaltning
+ Förmånligt alternativ
+ Man hänger med i en uppåtgående marknad
- Man kan tappa mera pengar i en neråtgående marknad
än om man valt att avvika från index

Aktiv förvaltning
+ Förmögenheten minskar nödvändigtvis inte lika drastiskt på
en neråtgående marknad
+ Utnyttjar mera effektivt undervärderingar och undviker
i regel spekulativa aktier
- Det kostar mera
- Hinner man med i en uppåtgående marknad?

Aktivt eller passivt - vad säger akademikerna?

Enligt Anders Löflund på Svenska handelshögskolan ger den akademiska forskningen relativt entydiga bevis för att indexfonder ger bättre avkastning över tiden då kostnaderna dragits bort.
"Det verkar som om det är svårt att slå index med aktiv förvaltning eftersom kostnaderna är så höga."
Ändå väljer majoriteten av kunderna fortfarande aktiv förvaltning. Vad beror det på?
"Man lever väl i förhoppningen att just man själv skall lyckas välja rätt fondförvaltare. Men det här gäller främst för privatpersoner. Passiv förvaltning blir allt populärare hos institutionella investerare", säger Löflund.
Själv skulle Löflund satsa på globala indexfonder med bred bas där kostnaderna är så låga som möjligt.