Den tudelade aktiemarknaden

Aktiekursen lever inte i en tillvaro som är oberoende av andra ekonomiska lagbundenheter. När en viss grupp aktier fortsatt att öka i värde tillräckligt länge kommer taket emot. Det ställer bland annat de fonder som placerat i IT i en svår situation, eftersom fondförvaltarna på kundernas begäran har varit tvungna att placera i teknologiaktier.
Segmentering på aktiemarknaden är ett fenomen som de flesta finansteoretiker för några år sedan skulle ha klassat som ett osannolikt eller udda fenomen. En aktie är en aktie, resonerade man, och aktien får sitt värde av att den ger rätt till en andel av bolagets vinst. En del av vinsten betalas ut som dividend och en annan del plöjs på nytt ner i företagets verksamhet för att förränta sej.
Det här gällde för aktiebolag som aktiebolag, vare sej bolaget var ett IT-företag eller ett 'gammaldags' företag inom 'skorstensindustrin'. Eventuellt hade finansteoretikern ett varningens ord till övers för den amatör som var beredd att satsa på en fokusering på en smal grupp av aktier. Den placerare som blev för smalspårig riskerade ju att gå miste om diversifieringsfördelar.
Skall man beskriva dagens aktiemarknad kan man däremot inte undvika ordet segmentering. Vad vi ser framför oss är en kraftigt tudelad marknad. Dels finns det vanliga gammaldags bolag där vinsten per aktie utgör en tiondedel till en tjugondedel av kursen, och dels finns det teknologiföretag för vilka aktiekursen ligger på en nivå som är mer än hundrafaldigt högre än vinsten per aktie, det vill säga i de fall där bolaget faktiskt gör en vinst. IT-bolag som gör förlust men ändå säljer till en aktiekurs som ligger på en nivå som mer än tiofaldigt överskrider hela omsättningen är nämligen inte helt sällsynta.
Svårt är det att undvika slutsatsen att vi har helt olika typer av placerare som handlar i de traditionella aktierna och i IT-aktierna. Erfarna placerare som har egna pengar på spel håller sej långt borta från IT-aktier, medan nyfrälsta aktiesparare som sett grannars och bekantas aktieinnehav mångdubblas i värde urskiljningslöst kastar sej över aktier som luktar teknologi eller nymedia.

Kursdrivande placeringsfonder
Att tro att segmenteringen skulle vara fullt så här klar är dock att ta fel. Under senare tid har nämligen en ny starkt kursdrivande mekanism vuxit fram. Den här kursdrivande mekanismen är placeringsfonderna.
Placeringsfonderna i sej finns till just för småplacerare. Man behöver inte satsa stora pengar för att komma åt en 'väldiversifierad' aktieportfölj när man kan köpa en fondandel. Så långt är förstås allting väl. Mera bedrägligt är marknadsföringsargumentet att placeringsfonden också erbjuder sakkunskap.
En placerare som köper fondandelar behöver inte frukta att hans pengar skulle satsas på aktier som har uppenbart dystra framtidsutsikter. Säkert är nämligen att fonden har tillgång till erfarna analytiker som kan göra bedömningar och fondbolagen är minnsann inte återhållsamma när det gäller att betona vikten av att kunna vara selektiv när man blickar in i den osäkra framtiden.
Här döljer sej dock en betydande risk. Placeraren invaggas i tron att portföljförvaltaren är den som vet, och överlämnar så bekymmerslöst sina pengar att förvaltas av fonden. Fonden tackar och tar emot. Ju mer pengar det kommer in desto mer förtjänar fonden.
Vad fondförvaltaren sedan gör är att han placerar pengarna i aktier. Det måste han göra för hans skicklighet mäts med hur väl han klarar sej i förhållande till index, ett genomsnitt. Håller han pengarna på konto medan indexet fortsätter att klättra uppåt försvinner hans klienter minst lika snabbt som de kommit. Går indexet ner, ja då sjunker de nyinköpta aktierna sannolikt i kurs, men så går det också för största delen av de övriga fonderna, så den besvikna klienten har knappast några märkbart bättre alternativ att gå till.
Vad den här mekanismen också leder till är att när en stor mängd nya teknologifrälsta aktiesparare driver upp teknologiaktiernas kurser så får fondförvaltaren lov att ta skeden i vackra hand och placera i teknologiaktier han också. Annars riskerar han att bli stående på land när övriga förvaltare seglar iväg med fondplacerarnas pengar.

Teknologifondernas dilemma
Ännu större blir det här problemet när allt fler bankirfirmor börjar marknadsföra specialiserade teknologifonder. De här fonderna har nämligen inget annat val än att placera i teknologiaktier. Även om fondens analytiker samstämmigt skulle anse att teknologiaktierna är fruktansvärt övervärderade är det bara att rätta sej efter kundens önskan. Kunden vill att pengarna skall placeras i teknologiaktier. Punkt och slut.
Föreställ er den fondförvaltare som skulle meddela att han inte tar emot mera pengar i sin teknologifond helt enkelt för att priserna är så höga att det inte finns några aktier som det lönar sej att köpa.
Vad fondförvaltaren får finna sej i är att enögt fokusera sej på en relativ värdering. Vilken av teknologiaktierna är minst övervärderad? Det får bli aktien som man satsar på. Problemet förvärras ytterligare av att nya kunder som inträder på marknaden i dagens läge så gott som uteslutande är kunder som vill ha teknologiaktier. Vill du som förmedlare öka din marknadsandel på fondmarknaden måste du ha något att erbjuda just dem. En teknologifond blir en nödvändighet.
Men den grundläggande frågan kvarstår: Vad är det som gör att så pass många placerare är villiga att satsa sina pengar på teknologiaktier trots att en nästan samstämmig expertis varnar för att de är övervärderade? Personligen tror jag att det handlar om två typer av helt mänskliga felbedömningar, dels en mekanisk extrapolering av upplevda trender och dels tron att det som revolutionerar vår verklighet automatiskt för med sej stora vinster åt dem som vågar satsa på det nya.
Trenden som bara fortsätter?
Den som varit med och iakttagit börskursutvecklingen under nittiotalet kan inte annat än låta sej imponeras. HEX-indexet som låg en god bit under 1 000 har stigit till över 15 000. Och det här är inte ett unikt finländskt fenomen. Jorden runt har teknologitunga index uppvisat en liknande utveckling. Vad det här innebär är att det finns ett avsevärt antal personer jorden runt som skapat sej betydande förmögenheter på teknologiaktier.
Gemensamt för många av dem är att de inte lyssnat till olyckskorparna som redan i mitten av 90-talet började tala om den förestående kraschen. Av den här orsaken förstår man att den som i dag drömmer om en framtid i lyx och överflöd frestas argumentera att om olyckskorparna hade fel för fem år sedan, och fortsatt att ha det sedan dess, varför kunde de inte ha fel också härifrån framöver.
Tyvärr är det bara så att aktiekurserna inte lever en tillvaro som skulle vara oberoende av alla andra ekonomiska lagbun-denheter. Orsaken till att man får betalt för en aktie är fortfarande att aktien ger rätt till en del av bolagets framtida vinst. Om den här vinsten växer kraftigt så som till exempel för Nokia under 90-talet så är det naturligt att aktiekursen stiger. Men vinsterna kan inte bara fortsätta att växa med 30­50 procent per år hur länge som helst. Aktiebolagens vinster är en del av den globala nationalinkomsten och en del av nationalinkomsten kan inte bara fortsätta att växa snabbare än helheten. Det är en omöjlighet. På lång sikt måste vinsternas tillväxttakt närma sej nationalinkomstens tillväxttakt.
Vad sedan nationalinkomstens tillväxttakt beträffar måste till och med de mest hängivna anhängarna av den 'nya ekonomin' medge att en tillväxttakt på över 5 procent i året hör till undantagen. Vad det här betyder är att när vinsterna vuxit sej tillräckligt stora så kommer 'tillväxttaket' att närma sej. Den trend som vi sett i IT-bolagens aktiekurser under 90-talet har ett slut. När, det vet ingen exakt, men att det sker vet vi med till visshet gränsande säkerhet.

Innovationer skapar stora vinster?
Vad den andra felbedömingen bygger på är sannolikt i huvudsak en personlig upplevelse av IT-revolutionen. De flesta av oss behöver bara ta en paus och blicka tillbaka. Hur arbetade jag för tio år sedan och hur arbetar jag i dag. En omvälvande förändring inte sant? Speciellt stor är den förändring som internet fört mej sej. I dag ligger praktiskt taget allt som vi vill veta bakom några mindre handrörelser med en elektronisk mus eller något liknande och det är bara början. Man behöver inte vara spåman för att inse att när design och innehåll får utvecklas och anpassas till det nya mediet, och när överföringshastigheterna ökar, så kommer den nytta vi kan få ut av internet att öka enormt. Vad det handlar om är ingenting mindre än en utveckling som i grunden revolutionerar vårt sätt att leva.
Men, och på sätt och vis tyvärr, betyder det här inte att de som vågar satsa på det nya nödvändigtvis blir förmögna. I historien finns det ett flertal exempel på revolutionerande nya teknologiska innovationer, såsom järnvägen, bilen, flygplanet och så vidare som haft en fundamental inverkan på folks sätt att leva och umgås. Men om man tror att de som i tiden satsade på nyheterna alla skulle ha blivit rika så tar man kapitalt fel. På några få framgångshistorier går det dussintals fall som misslyckats och blivit utslagna. En som skulle ha satsat på en väldiversifierad portfölj av de alternativ som fanns till buds när innovationen var ny skulle i genomsnitt nätt och jämnt fått sin insats tillbaka. Det här kommenteras på ett förträffligt sätt av Warren Buffet, i bland kallad världens mest framgångsrika placerare, i tidskriften Fortune i november senaste år.
Orsaken till att det går så här i samband med stora innovationer är egentligen inte alls så märklig. Revolutionerande förändringar drar till sej uppmärksamhet. Personer med företagaranda ser en chans att haka på och förtjäna pengar. Företag i nära liggande branscher ser möjligheter till någonting nytt och spännande. Resurser börjar strömma till. När tillräckligt många nya företag hunnit inträda blir det sedan en allt hårdare kamp om kunderna. Marginalerna börjar krympa och snart blir många företag tvungna att rentav sälja på förlust för att bibehålla sitt fotfäste på marknaden. I slutändan är det bara de allra effektivaste företagen som finns kvar.
Så här har det gått vid tidigare teknologiska genombrott i historien och det finns ingenting som tyder på att den IT-revolution vi nu är inne i skulle utgöra ett undantag. I själva verket kan man hävda att just 'börshysterin' kring branschen är ett symptom på att samma lagbundenheter fortfarande gäller. En betydande del av de pengar som strömmar in och driver upp börskurserna går till finansiering av nya IT-projekt. Projekt som har ens en gnutta trovärdighet finner lätt finansiering. På sikt kan konsekvensen inte vara något annat än en allt hårdare konkurrens.

Hur spricker bubblan?
På vilket sätt kommer då aktiemarknaden att återgå till sitt normaltillstånd? Det är kanske den allra viktigaste frågan som kan ställas med tanke på de närmaste årens globala ekonomiska utveckling. Grovt taget finns det två möjligheter. Skiljelinjen mellan de här två alternativen ligger i vad som händer med övriga aktier. Det dystrare scenariet skulle innebära att kursfallet i IT-aktierna skulle dra med sej också övriga aktier, medan det bättre alternativet skulle innebära att övriga aktier närmast skulle stiga i kurs.
I det dystrare alternativet spelar ökad försiktighet och minskad konsumtionsbenägenhet en avgörande roll. Om ett rejält kursfall i IT-aktier leder till att konsumtionsefterfrågan speciellt i USA minskar kraftigt, kommer nästan alla företag att få uppleva ett försämrat resultat. Följden kunde i så fall bli ett allmänt kursfall även om Federal Reserve, den amerikanska centralbanken, sannolikt skulle försöka dämpa nedgången med att sänka räntenivån, förmodligen med ECB i kölvattnet.
I det bättre alternativet skulle pengarna söka sej från IT-aktier till övriga aktier. Placerare skulle gradvis reducera sina IT-innehav och öka sina innehav i traditionell industri och handel. Kursnedgången i IT-aktier skulle då uppbalanseras av en uppgång i andra aktier. De som minskar sin konsumtion på grund av att de satsat en betyande del av sin förmögenhet i IT-aktier som sjunkit i värde skulle till en del uppvägas av sådana som ökar sin konsumtion för att de blivit förmögnare tack vare sina placeringar i andra branscher.
Vilket av alternativen är då mera sannolikt? Det är en fråga som jag tyvärr inte kan besvara. I själva verket är frågan på ett intressant sätt knuten till den större frågan om hur hela IT-revolutionen fortskrider i näringslivet. Om den traditionella industrin går på som tidigare i en omgivning med fallande vinstnivåer, ligger det nära till hands att besvikna placerare helt drar bort sina pengar från aktiemarknaden med ett förstärkt kursfall som följd. Om den 'traditionella' industrin däremot tillräckligt snabbt lyckas öka sin produktivitet och förbättra sina resultat med hjälp av den nya teknologi som nu finns tillgänglig ökar sannolikheten för att placerarna skall få upp ögonen för att det trots allt finns intressanta alternativ till de tidigare så uppblåsta IT-aktierna.
Tom Berglund Skribenten är professor i nationalekonomi vid Hanken.

Sedan den här artikeln skrevs har IT-aktiernas börskurser karakteriseratas av kraftiga svängningar från en dag till en annan.
Bakom svängningarna har man dock kunnat skönja en klar korrigering neråt i IT-branschen. Aktierna inom de traditionella branscherna har däremot inte dragits med. De här iakttagelserna förbättrar oddsen för det fördelaktigare av de två scenarier som skisserats upp i slutet av artikeln.
Tom Berglund